,文/国立波,美国养老金是VC/PE基金的最大LP,根据SEC《美国私募基金统计报告2014》数据：美国养老金在PE基金中持有份额为33.5%，为最大LP。其中，美国州或市一级的退休基金在PE基金中的持有份额为23.6%，其他养老基金为9.9%。,,CalPRS是美国PE基金最大份额持有者,CalPERS是加州公共雇员退休系统的简称。它成立于1932年，管理着加州172万公共雇员的退休基金。它是美国最大的公共退休基金，截止2015年9月30日，管理资产总规模达2839亿美元。根据P
& I数据，截止2014年底，CalPERS在世界养老基金中排名第六位，而全国社保基金紧随其后，排名第七位。,,投资收益在CalPERS运作中发挥越发至关重要作用。目前它支付给退休公共雇员的退休金中，有65%来自于基金的投资收益。其20年期的投资回报为7.8%。而其20年期PE投资回报为12.3%,PE投资有效提升了整个基金的收益。,,CalPERS在VC/PE中承诺出资约占全球VC/PE基金募资总规模1%,2007年当年，CalPERS在VC/PE基金中承诺出资接近80亿美元，占当时全球VC/PE基金募资总规模的2.8%，创CalPERS历史最高。受金融危机影响，2009年CalPERS在VC/PE基金中承诺跌入谷底，仅为4.5亿美元，占当时全球VC/PE基金募资总规模的0.3%。目前稳定在1%左右。,根据PEI排名：2010-2014五年间，CalPERS在VC/PE基金中承诺总出资额为117亿美元(不包括在房地产基金中的出资)，在全球机构投资者中排名第九。,,CalPERS 在PE资产配置总规模为288亿美元,截止2015年9月30日，其全部资产配置情况如下：,,PE是排名第四大的资产配置类别，占比10.1%。10%恰好是CalPERS设定的PE资产配置目标。超过这一目标，CalPERS就需要通过PE二级市场进行转让。,并购策略是核心PE配置策略,在288亿美元PE资产配置中，并购策略配置份额最大，为169亿美元，占59%;成长性策略为49亿美元，占17%;风险投资策略为16亿美元，占5%。,,值得注意的是，CalPERS打算在未来一段时间内，将风险投资策略的配置由目前的5%减少到1%以下，这表明CalPERS配置的VC基金并没有带来好的回报。,配置PE基金是最主要投资模式,在288亿美元PE资产配置中，220亿美元配置到PE/VC基金，占比76.4%;配置到FOF基金为39亿美元，占比13.9%;直接投资和专管账户投资相对比较少，各占5.2%和4.9%。,,风险敞口集中在美国,　　CalPERS投资组合中，63%风险敞口在美国，19%在欧洲，12%在亚洲。,,消费相关行业占比最高,CalPERS投资组合分布行业，消费相关行业占比23%，信息技术占15%，金融、工业、医疗保健各占12%。,,PE投资回报在所有资产类别中最高,在CalPERS所有资产类别中，PE投资净回报最高。其5年期、10年期、20年期的净回报分别达14.4%、11.9%和12.3%，均排在第一位。这充分验证了PE投资虽然流动性差，但能够获得长期的相关稳定和相对高的回报，从而为提升整个基金收益做出独特贡献。,,10年期并购策略回报最高,在PE组合中，10年期并购策略的回报达到17.7%。而相比10年期风险投资策略的回报仅为5.0%。这也说明为什么CalPERS未来要将风险投资策略的配置由5%降到1%以下。信贷策略表现也十分抢眼，3年期、5年期投资收益同比最好。,,PE投资进入收获期,从2011年开始，CalPERS在PE上面投资回笼资金开始超过投入资金，2013年回收净资金达到创纪录70亿美元。这表明CalPERS在PE上的投入开始进入阶段性的收获期。,,CalPERS在过去15年间在PE投资上获得净收益达242亿美元,CalPERS从1990年开始从事PE投资，在过去15年间总计投入资金293亿美元，获得净收益242亿美元。而与CalPERS合作的VC/PE基金管理人获得的分红(carry
interst)也达到34.4亿美元。,Apollo获得的现金分红最多,从1990年开始，CalPERS总共配置了281支各种类型的PE基金，目前还没有清算的基金为256支。在256支中，98支基金还没有获得carry
interest，可能这些基金收益没有达到hurdle
rate，或者基金设立不久还处于投资阶段。Apollo是与CalPERS合作的最大赢家。在158支获得carry
interest的基金当中，两支由Apollo管理的基金获得分红最大。而Apollo管理的全部基金分红达3.477亿美元，占全部分红的十分之一。,,PE回报最高成本也最高,PE投资是成本最高的资产类别。在CalPERS所有资产类别中，PE投资在20年期的净回报达12.3%，而其毛回报高达19.3%，成本高达7%。而其他资产类别除了不动产成本为2.11%，其他资产类别的成本几乎可以忽略不计。,,管理费是最大的成本支出,在各项费用中，CalPERS支付给VC/PE基金管理人的管理费是最大的成本支出，占全部费用的96.7%。,,跨资产类别的投资决策机制,CalPERS内部成立Investment Review Committee (IRC)
，每周举行一次会议，负责PE项目的审核。IRC由跨资产类别的8位专业人士组成，包括负责PE投资部门的董事总经理和执行董事、负责不动产投资的董事总经理和投资经理、固定收益部门的董事、资产配置部门的投资经理、风险与法务部门的投资经理和CalPERS理事会顾问。,2014-2015年间，CalPERS的PE投资部门对157个投资提案进行了处理，经过层层筛选，IRC最终同意投资17支基金。,,专业化的PE投资团队,CalPERS建立一支专业化PE投资团队，专门从事PE投资。PE投资部门共有编制53人，目前实有47人，有6个职位空缺有待补充。47人中，负责投资的团队36人，负责管理团队12人。团队刻意国际化和多元化，来自10个国家，有利于在全球范围内跟踪和选择优秀的基金经理人。,负责PE的高级管理团队共有5人，均具有丰富的PE投资经验，在PE方面的投资经验平均在18年以上。2014-2015年度，PE投资团队的薪酬预算为800万美元。,两大教训,教训一：广泛撒网 Vs 同舟共济,CalPERS在投资PE的第一个15年(从1990-2005年)，采取的是广泛撒网的策略，与众多VC/PE基金经理人建立伙伴关系，投资了275个不同类型的PE基金经理人。这既不利于投资管理，也不利于与真正优秀的PE基金经理人结成更紧密的伙伴关系。,从2005年开始，CalPERS一直在努力减少基金管理人的数量，目前已经减少到102个。根据CalPERS行动计划，未来5年，CalPERS将把合作的基金管理人数量减少到30个。这意味着未来VC/PE基金管理人想要获得CalPERS的投资难度不断加大，而能够获得合作的基金管理人将得到CalPERS的更多资金的支持。据CalPERS测算，2020年，它在PE上的配置将达到350亿美元。,教训二：金融危机前的魔鬼冲动,2006-2008年三年中，美国PE并购市场极其火爆，大的并购项目不断刷新纪录。CalPERS也是大上快上PE投资。3年间其在PE基金上的承诺出资每年超过100亿美元，造成目前其62.9%的PE基金组合集中在2006、2007、2008三年，不利于风险的分散和现金流的管理。,启发,从CalPERS过去25年从事PE投资的经验和教训来看：,